阅前提示：这不是一个能给出“正确答案”的投资决策模型。
Vinod Khosla（全球“技术领域”投资之王）曾经说过，培育一个VC的项目至少需要7年和3000万美元。失败可能是成功之母，但早期项目投资如果失败的话，那么成本就太高了。今天，就来为大家介绍一套风险投资决策分析模型，来帮助大家在投资早期项目时能够不再只凭感觉投资。但真诚的提示您，这不是一个能给出“正确答案”的投资决策，不会给非0即1的结果来告诉你到底要不要投这个项目。
风险投资中固有的困难点
风险投资是一个磨人的小妖精，它要求投资人及时在面对极度的不确定和动态的市场做出决定。很多创业项目都包含了没有成型的技术，经验不足的团队，还未发展起来的市场和没有验证的商业模式。需要的信息也经常不完整或者不可靠。即使现在看起来最有希望的市场也可能发生快速的变化，而目前主要的市场玩家也迅速淡出人们的视线。
然而更糟糕的是，创业公司处在一个不利的学习环境中。一般的VC一年可能只会投很少的几个项目，但却需要花好几年来证实这些决定是不是正确的。有极少的数据和反馈来告诉人们该怎么做，极度不确定的环境也让人很难从那些成功或失败的案例中学到什么。所以，在这个行当中，人们太容易把运气和技巧混淆。
认知心理学家Daniel Kahneman和Amos Tversky的研究显示，在不确定的环境中需要作出决定时，人们更加倾向于作出基于认知偏差的错误决定。 很多人在面对不确定的环境时，会依赖于启发式的思维去将关于概率和预测的问题简单化，而这样的做法常常造成严重的系统性的错误。
当一个VC与一个创业项目坠入爱河，他很容易受到认知的误差：他们会更偏向于去寻找或者解读那些能够验证他们头脑里先入为主的概念的信息。为了打破这样的认知误差，很多风投公司都会在投委会中任命一个专门提出反面意见的人。
另外，人们还会经常出现锚定的情况。锚定 是指在做决定时太依赖于一个因素或者某个片面的信息的倾向。锚定通常伪装成来之不易的经验，有过痛苦经验的人通常会认定一个事情且很难被说服。例如，一个很有希望的创业项目因为CEO的技术问题而失败了，那么在下一次投资的时候这个投资人会对于CEO的技术特别的在意，即使这个项目对技术的需求并没有那么大。
认为自己是个聪明的投资人（大部分投资人都这么认为）加深了这一认知的误差。跟据Chris Argyris（当代管理理论的大师）的研究，聪明的人更有可能成为最糟糕的学员。当聪明的人认为他们发现了什么的时候，他们开始自动拒绝接收别的意见。如果一个人开始对对立面的证据产生免疫时，这个人便开始了自封闭和缓慢学习的状态。
这些认知的“陷阱”在做投资决策时难以避免，所以在做风险投资决定时我们需要一个更加可靠的系统而不仅仅是启发式的分析。
决策分析的最佳实践
决策分析是一套运用原则、流程和工具的框架，来帮助我们运用严格的流程将决策的艺术与科学集合起来，做出更高质量决定。斯坦福工程学院和哈佛商学院都对决策分析有深入的研究。但由于学术导向和历史性专注于定量分析的倾向，决策分析的使用者通常被领入了那几个特定的大行业，例如制药、石油、汽车、金融服务等。人们通常用决策分析来做资源配置、资产配置、投资组合决定——那些能够被数学模型定量的决策。
但鹿投今天要介绍的是一套能够帮助天使投资人做出早期项目的投资决策的投资决策框架。这个框架由Clint Korver提出。他曾在斯坦福学习决策分析，之后一直为很多公司开发决策模型系统，并为这些公司提供培训和咨询服务。最近的三年里，他开始研究这套早期项目投资决策框架，并将其运用于自己的风投公司Ulu Ventures中。
这套模型并不会忽略直觉、模式匹配和判断：这些是风险投资决策中的基础。投资决策能够提供一个引导我们投资直觉的框架，它就向飞机上的导航，帮助飞行员在黑暗或者坏天气中掌握飞行的方向。
如果做的好，这个模型能够将早期项目中复杂的问题简化，帮助我们专注于那些真正重要的事情上，允许我们没有后顾之忧地忽略掉一些无形的干扰因素。每一个早期项目都有无数的风险和不确定性需要我们理清楚，但其中只有很少的一部分才是真正关键的。
相信大家不愿意看那些干瘪的理论，所以我们直接用一个早期项目的例子来展示这个框架的用法。不要眨眼睛哦！~
决策分析应用： Inkling
在2009年10月，Inkling这个项目还在筹备种子轮的融资。他们想要打造一个iPad上面的互动教科书平台。当然在现在看来这个想法没有什么不对，但在2009年，iPad都还像是扯淡的东西。所以我们将这个项目带到决策分析框架中，来看看这个框架怎么帮助我们在面对一个目前看来在扯淡的项目时做出明智的决定。
决策分析三大标准
我们首先要确定3个基本的决策标准：一个梦想派企业家，一个本垒打的市场机遇，和一个有吸引力的收益/风险。前两个标准很常见也很直观，但关于第三个标准，这里的评估风险/收益的方式非常独特，这也是整个模型中的核心。
在考察前两项标准时，结果都是鼓舞人心的。Matt Maclnnis，Inkling的创始人和CEO，在苹果教育工作了多年。他讲述了一个关于未来的教育会怎样被平板电脑颠覆的动人故事。所有人都被Matt的专业知识和Inkling将改变未来教科书市场未来的畅想所震撼。同时，我们也钦佩Matt的正直（他没有透露丝毫苹果iPad开发项目的未公开信息）。梦想派企业家，Checked√。
教科书市场是一个很大但支离破碎，没有生气的市场。美国新教科书年销售额大概在50亿美元，二手教科书年销售额大概在20亿美元。这个市场经常被称为破裂的市场，因为选择教科书的人（职教人员）通常不是买教科书的人（学生）。这一个断点减少了这一市场的价格压力，因为教授们都喜欢不断更新教材，而不去考虑价格成本。出版社利用这一点，不断推出新版本，这些新的版本可能只有不到1%的改动但却捆绑着其他的材料、习题等才迫使学生不得不买新版本的教材。即使这样，因为生产周期很长，新版本教材的内容可能还是1-2年前的内容。高价，过时的信息和噱头都使得这个市场的消费者渴望有新的选择。本垒打的市场，Checked√。
那么下一步，就是评判这个项目的风险/收益。
Ulu Ventures的投资目标是概率加权后的10倍投资乘数。很多VC会定下10倍的投资乘数，但概率加权后的10倍投资乘数是一个完全不一样的东西，下面我们来详细解释一下。
市场风险
我们认为Inkling 有80%的可能实现市场的成功，即 Inkling 能够吸引那些幻想派且有购买力的顾客，同时它能给消费者一个充分的理由让顾客来买它的产品。这个概率是基于我们的曾经投过的类似Inkling这样的项目的经验和我们在教育领域的知识。高等教育市场总是很期待创新，同时我们也知道很多学校正在寻找新的科技来改善学习环境。因此Inkling只需要找到一些愿意作为试点项目的学习或者一些愿意在他们的课上尝试使用iPad上的教课书的教授，我们认为他们有很高的可能性（但不是绝对的）克服早期项目的市场风险。所以，80%（图一，第一行）。
产品风险
在2009年，Inkling还没有一个成型的产品，他们甚至还没有一个iPad来运行他们的程序。但他们已经有了一个在能在iPod上面运行的概念产品，他们的工程师也曾经在这个平台上成功地开发过很多产品。所以我们认为在产品方面是有风险的，但还在可控范围内，所以，又一个80%（图一，第二行）。
团队风险
在创办Inkling前，Matt MacInnis曾在苹果教育工作了8年。他有着令人印象深刻的专业知识，了解这个市场上的竞争对手，对于管理团队也非常有经验。从个人层面上来看，他非常的热情，有干劲，也很能说服别人。他看起来就是理想中的Inking的领导人。所以，95%（图一，第三行）
财务风险
Inkling 的另一个投资人是来自Google的精明的团队。他们有着厚厚的钱包和专业的知识背景。我们认识他们中的一些成员，并很确信如果Inkling按照预期发展，他们会持续的投资这家公司，这样看来钱就不成问题了。所以，又一个95%（图一，第四行）。
对于Inkling，要成为一个成功的早期项目，他们必须克服以上这四个风险点，任何一个风险都可能击垮这家公司。所以，在计算这个概率时，我们需要将前面四个概率乘起来，也就是 80% * 80% * 95% * 95% = 58%。这样看来，这只比一半的概率多了那么一丢丢。从这个例子我们就能看出，那些细小的风险堆积起来可能很容易击垮一个早期项目。
跨越鸿沟
早期阶段的成功还只是这条漫漫长路的第一步。公司生命另外的阶段，根据Geoffrey Moore的公司生命周期模型，还包括跨越鸿沟（crossing the chasm）和大众市场的成功（mass-market success）。
对于Inkling 来说，跨越鸿沟需要从梦想派的顾客过渡到麻烦挑剔又务实的顾客。这些顾客只买那些用起来有效又方便的产品。此外，Inkling还面临一个严峻的问题：顾客在成为Inkling 的用户前必选先得拥有一个iPad或者别的平板电脑。
在2009年iPad还没有发布的时候，我们不知道它会不会被教育行业广泛的采用，这是Inkling 面临的最大风险。所以，我们之后再评估这个项目能否成功克服第二阶段的市场风险时，只给了40%（图2，第一行）。
我们同时评估了度过二个阶段时，Inkling 在产品，团队和财务方面所面临的风险。将这四类风险核算起来，Inkling 有24%的可能性跨越这条鸿沟（图2）。对于很多投资者来说，这个评估就如同死亡之吻，然而，这个评估只是大拼图中很小的一篇。在早期项目投资中，高风险能够被更大的回报抵消掉。
大众市场
如果Inkling 成功的跨越了第二阶段的鸿沟，它会继续发展，并考虑为医学院或者加州州立大学提供服务。为了实现大众市场的成功，Inkling 必须克服另外的运营风险和财务风险。
教育机构都爱分享自己使用的好的产品。所以如果Inkling 在一所学校获得成功的话，它很有可能很自然地在别的地方获得成功，最终实现在大众市场的成功。所以我们认为Inkling 在这一阶段有60%的可能克服市场风险。产品、团队、和财务风险在这一阶段依然存在（图三），Inkling需要扩展的产品，扩大销售团队，建立合适的利润共享关系，但我们认为在这一阶段这些风险都是可控的。将这些风险核算起来，我们认为Inkling 在这一阶段能有37%的可能成功的打入大众市场，成为大众认可的电子教科书平台。
大众市场份额
如果Inkling 能够成功打入大众市场，那么它能够占据多少市场份额并保持呢？Geoffrey Moore的《大猩猩游戏（The Gorilla Game）》中提出一个理解动态竞争的高科技市场的框架。基于这个框架，我们评估了Inkling 通过转移成本、网络效应、市场关系、技术壁垒等来进行持续的产品细分的能力。我们的结论是如果Inkling 能够打入大众市场，他有25%的可能成为市场领导者，有50%的可能性成为一个市场挑战者，也有25%的可能成本市场的失败者。
将以上风险归入简化表格
以上所有的从早期阶段到大众市场份额的风险评估能够总结成一个决策树（图4）。这棵树上的每一个节点都代表着这个产品在每个生命阶段面临的风险。例如第一个节点显示了在早期阶段Inkling 有58%的可能成功进入下一阶段，同时有42%的可能性失败。在图片右侧的百分比显示的是最终到达对应结果的概率。例如，Inkling 有1%的可能性实现最上面那条分支的结果，即成为市场领导者。这个概率是将这条分支的所有概率相乘得出，早期阶段成功58%，跨越鸿沟阶段成功24%，打入大众市场成功37%，成为市场领导者25%，所以最后的结果是58% * 24% * 37% * 25% = 1%。
在这个决策树种，最下面的两条分支对投资者都意味着投出去的钱有去无回，这就是说，Inkling 这项投资有86%的可能性失败。当然，这听起来太糟糕了，但这也是投资早期项目很自然的结果——高风险，高收益。
上面的四条分支表示Inkling 有14%的可能性能够持续经营并且给投资人带来一定的回报。这个决策说看起来确实不那么美丽，但请记住，三个标准中的前两条：Inkling 有一个梦想派的企业家和一个本垒打的市场机遇。那么现在我们要思考的就是Inkling 能够取得多大的成功。
Inkling 的潜力图
为了评估Inkling 的潜在价值，我们将它的商业模式完全地拆开，画出了如下的潜力图（图5）。这张图展示了我们的分析过程，其中包含了Inkling 主要的风险和价值。
直觉范围结构化
Inkling 的商业计划中显示预计5年后高等教育中约有25%的学生会使用平板电脑。但这个采用率只是一个最好的猜想。没有任何一个关于新技术的采用率预测是可靠的，甚至坦率的说，没有算任何一个关于未来5年的预测是可靠的，即使对那些最成说的行业。这也是为什么风险投资者其实不怎么在他们的投资决策中使用模型。
范围表示是一种在预测中常用的方法。它将我们面对的问题从“我们会走到哪里？”变成了“我们会错到什么程度？” 在Inkling 的这个例子中，我们思考了我们对于平板电脑采用率的预测会错到什么程度。我们认为在未来5年终，平板电脑在高等教育学生中的采用率最低会达到10%，正常情况能达到25%，最好的情况下可能达到40%。这个低/中/高的概率是基于我们对于平板电脑的了解（知道的和不知道的）而设定的，其中概率的跨度（10%-40%）代表了我们对这个问题的不确定水平。
为了去除我们评估中的偏差，确保平衡我们的评估中所有的不确定性，我们使用了反推法等方法。一个反推法的例子就是“假设我们现在处于5年后，我给你展示一份关于平板电脑在高等教育市场的采用率的报告，低到什么程度的采用率会使你觉得很惊讶？发生了什么会是的采用率如此低？” 同样的假设也可以用到采用率的上限设定上。
对于每一个重要的不确定因素，我们都需要对其未来的范围值进行如上的预估，并在这个基础上决定在正常情况下最有可能出现的值。请不要觉得估算范围这一步多余。实践证明基于倒推法得到范围之后得到的估计值会比直接想象出的预估值更接近实际发生的值。
在对每个阶段的每个不确定因素（白色椭圆）进行预估后，我们能进一步计算出我们关心的一些值的预估值，如销售收入，企业退出估值等。现在，我么就能进入到最后一步了。
风险评估的最后一步
现在我们有了所有构成完整的风险/收益分析需要的部件。回到我们的决策树，我们将价值分析中的结果加到每个决策数分支的结果中，由此得出我们的情景分析。我们知道Inkling有1%的可能性能够成为市场的领导者。如果达成了这个目标，Inkling能够有7.5亿美元的销售收入，那时它的估值能够达到60亿美元。投资乘数也能够达到420。换句话说，我们每投资1美元，会得到420美元的回报。然而，最重要的数字是这个投资乘数乘以这个情景发生的概率后的结果。概率加权投资乘数就是投资乘数420乘以Inkling成为市场领导者的概率1%后的结果，即4.2。
运用决策分析模型，让你的风险投资不再盲目
图6： Inkling收益与风险的情景分析
我们对决策树种的每一种情景重复刚刚的分析，再将所有加权概率的投资乘数相加，最终的到9倍的总加权概率的投资乘数。这个和我们之前的10倍的目标有一点差距，但我们也不迷信与这个数字。这一整套分析更重要的是理清楚我们的思路，我们基于自己的判断，结合定性和定量的分析。在这个例子中，创业者是个梦想派的企业家，电子教科书市场是一个体量大但又急需改进的市场，风险/收益分析也接近我们的目标。从各个方面我们分析了这个项目，最终讲出了一个令人信服的故事，这就够了。
后来的故事
相信大家其实都猜得八九不离十了。苹果在2011年9月卖出了1100万台iPad，在之后的一年半里总共卖出了4000多万台。Inkling 引领了潮流。红杉资本领投了Inkling 的A轮融资。Pearson 和 McGraw-Hill，两个最大的教科书出版商，领投了Inkling 的B轮融资。Inkling 现在和绝大多数主流的出版商都建立了合作关系，这使它能够接入大部分目前使用中的教科书。
【鹿投想说】
决策分析帮助我们做出更快速、考虑全面的决定。它能使我们的判断更加结构化，将我们的直觉以更直观的和可用逻辑和证据验证的方式展示出来并加以量化。决策分析的目的绝对不是“正确的答案”，而是更好的应用我们的直觉来引导更加有效、专注于决策的讨论与分析。它帮助我们快速地学习——学习单个投资的风险和收益分析和风险投资的实际操练，整个框架使我们专注在那些最重要的问题上。
原创文章，作者：鹿投，出处：http://36kr.com/p/5053195.html
